Het afgelopen beleggingsjaar was een lastige voor zowel aandelen als obligaties. In de maand januari van dit jaar leken beleggers echter alle zorgen van het afgelopen jaar van zich af te schudden. Over een breed front stegen koersen in de verwachting dat de inflatie zou afnemen en de economie aantrekken. De renteverwachting werd hiermee neerwaarts aangepast. Een combinatie van lagere rente en een hogere economische groei zijn voor beleggers ideale omstandigheden. Vanaf februari ontstonden echter wat twijfels over deze ideale omstandigheden waardoor de beweeglijkheid op de financiële markten sterk toenam.
Waar staan we
Aan het eind van afgelopen jaar was bijna elke econoom ervan overtuigd dat Europa al in een recessie zat en dat in de VS de economie op de drempel van een recessie stond. Ook de verwachtingen ten aanzien van inflatie en rente droegen bij aan het negatieve sentiment op de financiële markten. De feitelijke groeicijfers en de verwachtingen van bedrijven aan het begin van dit jaar toonden echter aan dat de economie er nog niet zo slecht voorstond als men eerder dacht. Het sentiment verbeterde toen ook snel hetgeen tot flinke koersstijgingen leidde in de eerste weken van dit jaar.
In het begin van dit jaar waren de verwachtingen over de inflatiecijfers positief en de hoop was gevestigd op een snelle afname van de inflatie. Toen echter bleek dat de inflatie nauwelijks leek te dalen wilden centrale banken zeker vasthouden aan het beleid om de rente snel en stevig te verhogen. Afgelopen jaar hadden centrale banken de inflatie al schromelijk onderschat en ze wilden deze fout niet nogmaals maken. Inflatiebestrijding staat namelijk hoog op de agenda van een centrale bankier. Door deze vasthoudende stellingname begonnen beleggers ook te twijfelen over de ontwikkeling van de inflatie en de gevolgen hiervan voor de rente. Het te ver verhogen van de rente kan een economie de recessie induwen. Flinke fluctuaties op de financiële markten waren het gevolg.
Deze beweeglijkheid werd nog een keer verhevigd door het omvallen van de Silicon Valley Bank (SVB) en de noodgedwongen overname van Credit Suisse.
Vertrouwen in banken
De SVB was de 16e bank van de VS en met name actief voor tech-bedrijven. Veel van deze bedrijven kenden tijdens corona gunstige tijden waardoor de spaartegoeden bij SVB snel opliepen. SVB kon deze niet snel genoeg in gunstige investeringen onderbrengen en investeerde dat geld op haar beurt in langlopende staatsleningen. Dat zijn weliswaar veilige investeringen maar door de sterke rentestijging daalden de koersen fors en had SVB een fors verlies in de boeken. Toen het na corona wat minder goed ging met die tech-bedrijven onttrokken ze de spaarsaldo’s en werd SVB gedwongen de staatsleningen te verkopen en het verlies te realiseren. Aangespoord door berichten hierover begonnen andere klanten ook geld te onttrekken en ontstond een klassieke bankrun. Het werd duidelijk dat SVB een nogal eenzijdig klantenbestand had maar ook eenzijdig geïnvesteerd had in langlopende staatsleningen. Dat de financiële situatie bij SVB niet eerder is opgemerkt heeft mede te maken met een versoepeling van het toezicht. Na de kredietcrisis is het toezicht verscherpt maar president Trump had de eisen in 2018 juist weer teruggedraaid voor de kleinere banken.
Geen enkele bank kan alle spaargelden direct terugbetalen als rekeninghouders opeens hun geld weghalen en meerdere kleinere banken (Signature Bank en Silvergate) kwamen hierom in de problemen. De angst voor een escalatie wakkerde aan en om de onrust tegen te gaan werden alle banktegoeden van SVB gegarandeerd, ook die uitgaan boven het depositogarantiestelsel.
Deze situatie bleef echter ook in Europa niet onopgemerkt. Kritisch werden diverse banken bestudeerd op hun financiële positie. Dit leidde tot de gedwongen overname door UBS van de noodlijdende Zwitserse bank Credit Suisse. Nu kampte CS wel al enige jaren met corruptieschandalen en grote verliezen door enkele grote dubieuze klanten. Toen CS bekend maakte dat haar financiële verslaglegging “onvolkomenheden” bevatte en ook de grootaandeelhouder Saudi National Bank bekendmaakte niet van plan te zijn om de bank extra te steunen, was ook het vertrouwen in CS weg.
Toezicht Bankwezen
Ook in Europa escaleerde daarna de onrust. Mevrouw Lagarde, de ECB-president, en andere toezichthouders haastten zich om het vertrouwen in het Europese bankwezen uit te spreken en te wijzen op de robuustheid ervan. De situatie in Europa is dan ook anders dan in de VS gezien alle banken onder het strenge Basel III-toezicht vallen, niet alleen de grotere. Feitelijk wijkt de situatie in Europa ook af met de regelgeving in Zwitserland. Banken moeten in Europa strenge stresstesten doorstaan en er is geen feitelijke reden voor onrust ontstaan. Voor Zwitserland is er echter wel veel (financieel toezichts-) werk aan de winkel aangezien er nu met de fusie van twee grote Zwitserse banken een nog grotere bank is ontstaan. UBS is weliswaar een goedlopende gezonde bank maar als die in de toekomst ooit gered moet worden is dat voor Zwitserland een probleem dat nog meer “too big to fail” is maar misschien ook wel “too big to save”.
De onrust op de financiële markten is dus voor een deel terug te herleiden tot de sterke rentestijgingen en het hiermee gepaard gaande risico van (langlopende) staatsleningen. Deze zeer grote beleggingscategorie werd lange tijd gezien als een veilige belegging, zelfs toen de rendementen negatief waren. Inmiddels beseft iedereen weer dat langlopende staatsleningen ook in koers kunnen dalen. Je kunt dan het verlies realiseren of lange tijd het lage of zelfs negatieve rendement met je meedragen. Spreiding blijft daarom een van de belangrijkste onderdelen van een beleggingsportefeuille.
Onze visie
Ondanks alle onrust heeft de ECB zich niet van de wijs laten brengen en de refirente in maart opnieuw met 0,5 procentpunt verhoogt naar 3,5%. De refirente ofwel herfinancieringsrente is de rente die banken moeten betalen aan de ECB wanneer zij geld bij de ECB opnemen. Omdat banken dit geld ook uit de markt kunnen halen reageert de marktrente sterk op rentewijzigingen van de ECB. Hiermee stuurt de ECB dus de marktrente.
Wel gaf de ECB aan de huidige spanningen op de markt te volgen en klaar te staan om zo nodig te reageren om de prijsstabiliteit en de financiële stabiliteit in het eurogebied te handhaven. Ook worden middelen beschikbaar gesteld om banken te ondersteunen met extra geld als dat nodig zou zijn. Voorheen gaf de ECB ook altijd een zgn. “forward guidance” waarmee de centrale bank in haar uitingen de verwachtingen voor de toekomstige renteontwikkelingen van marktpartijen probeert te sturen. Gezien de onzekerheden wil de ECB nu per vergadering beslissen wat er met de rente moet gebeuren.
Daar waar eerst de verwachting was dat de rente in de loop van dit jaar boven 4% zou uitstijgen geloven markten nu niet meer dat de rente nog veel zal stijgen. Een rentestijging van 25 basispunten in mei of juni ligt mogelijk nog in het verschiet maar daarna is de kans groot dat die verhoging richting het einde van het jaar alweer teniet is gedaan. Dit laat onverlet dat marktverwachtingen volatiel zijn.
In de VS is de federal funds rate van de FED (Amerikaans stelsel van centrale banken) uitgekomen op 5%. De verhoging in maart was de negende verhoging in een jaar tijd maar bedroeg slechts 0,25%. De beperkte rentestijging kan er volgens analisten op duiden dat het einde van de reeks renteverhogingen dichterbij komt. In de huidige verwachting zal deze rente nog slechts marginaal stijgen kunnen tot 5,25%. Voor daarna worden alweer renteverlagingen in geprijsd. Aan het einde van het jaar zou de rente tussen de 4,25% en 4,5% kunnen uitkomen.
Over de inflatie, deze is nu toch echt dalende. In januari bedroeg de prijsstijging in de Eurozone nog 8,6% en in februari 8,5%. In maart is de inflatie gedaald tot 6,9% op jaarbasis (volgens voorlopige cijfers) en in Nederland zelfs onder de 5%. De daling zien we in alle regio’s van de wereld terug.
Goldilocks scenario?
De voor beleggers ideale omstandigheden van een aantrekkende economische groei met lagere rentes ligt in het verschiet. Onrust op de financiële markten is natuurlijk moeilijk in te schatten. Een escalatie lijkt momenteel echter niet ophanden en overheden en centrale banken staan klaar met ondersteuning. Een Goldilocks scenario (een economie met volledige werkgelegenheid, stabiliteit en een stabiele groei) zou een mooie uitkomst kunnen zijn na de hierboven beschreven onrust.
Let op: Beleggen brengt risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde kan stijgen maar ook dalen.