In de eerste weken van het jaar stonden aandelenkoersen onder invloed van de stijgende inflatie en een stijgende rente als gevolg van verstoringen in bedrijfskolommen door corona. Het idee was dat de inflatie al snel zou gaan pieken. De inval van de Russen in de Oekraïne op 24 februari deed echter olieprijzen en ook andere grondstofprijzen snel stijgen. Er was zelfs sprake van een olieschok en door vergelijkingen met de jaren 70 werd de term stagflatie (een hoge inflatie terwijl de economische groei vertraagt) veelvuldig gebruikt.
Er zijn echter op economisch gebied veel verschillen met de jaren zeventig waardoor een periode van stagflatie onwaarschijnlijk lijkt. Initieel daalden de aandelen rap verder maar de laatste weken kwam er een opmerkelijk herstel. De beurzen lijken de gevolgen van de oorlog van zich af te schudden en zoals altijd resteert de vraag wat we voor de komende maanden kunnen verwachten?
Waar staan we
Rusland is een kernwapenmacht met een groot leger. Het feit dat Rusland een land aan de rand van Europa binnenvalt doet iedereen sidderen. Economisch is Rusland echter een dwerg, vergelijkbaar met de Benelux indien gemeten naar BNP. Toch is Rusland belangrijk als olie- en gasleverancier voor Europa en de rest van de wereld. Rusland is een staat in de top 3 van grootste olieproducenten in de wereld naast de VS en Saoedi-Arabië. Van het gas dat in de EU wordt verbruikt komt zo’n 40% uit Rusland waarmee de EU dus erg afhankelijk is omdat een alternatief niet snel kan worden gevonden.
Stijgende olie- en gasprijzen, stijgende rentes en dalende aandelen waren daarmee een natuurlijke reactie op de invasie van Rusland. Toch zijn geopolitieke dalingen meestal van korte duur zoals uit onderstaand onderzoek van Vanguard blijkt. Na 6 maanden is het gemiddeld koersverloop +5% en na 1 jaar gemiddeld +9%. Mogelijk dat dit historisch besef het herstel van de aandelenmarkt (deels) kan verklaren.
Chinese aandelen waren eerder flink gedaald maar in de afgelopen weken heeft er een herstel plaats gevonden. De Chinese steun aan Rusland deed de angst oplaaien voor Westerse sancties tegen China. Hiernaast gaf de VS aan dat de Amerikaanse beursnotering van Chinese bedrijven zal worden beëindigd indien China niet voldoet aan de auditvereisten. Zo moeten Chinese bedrijven onder meer transparantie geven over de machtsstructuur binnen het bedrijf. China beroept zich dat ze uit veiligheidsoverwegingen geen gevoelige data kunnen delen.
Ook de opleving van het coronavirus deed Chinese aandelen dalen waardoor nieuwe lockdowns werden afgekondigd in belangrijke steden als Shanghai. Hierna greep de Chinese overheid in met een beleidswijziging teneinde de markten te stabiliseren. De Chinese Financial Stability and Development Committee (FSDC) stelde een pauze in voor nieuwe regelgeving om de economische groei niet te ontwrichten. Tevens wil men de problemen bij de projectontwikkelaars oplossen. Hoewel de lockdowns nog negatief uitwerken zal rust op regelgevingsgebied positief zijn voor de bedrijfswinsten. De waardering van Chinese bedrijven is in de afgelopen maanden fors gedaald en ligt onder het 10-jaarsgemiddelde waarmee de vooruitzichten voor de Chinese beurs positief zijn.
De Amerikaanse 2-jaarsrente overtrof eind maart voor het eerst sinds 2019 kortstondig de 10-jaarsrente. Dit wordt een inverse rentecurve genoemd. In het verleden is dit meerdere keren een voorspellend signaal gebleken voor een recessie die volgt in een tijdsbestek van gemiddeld 22 maanden met een range tussen 6 tot 36 maanden. De achterliggende verklaring is dat beleggers renteverhogingen op de korte termijn verwachten en hun vertrouwen hebben verloren in de groeivooruitzichten van de economie in de langere termijn. De inversie in 2019 werd een jaar later inderdaad gevolgd door een recessie die weliswaar door de coronapandemie werd ingegeven.
Er zijn echter meerdere keren geweest dat een inverse rentecurve niet wordt gevolgd door een recessie en ook diverse studies ontkrachten dit signaal. Zo wordt de huidige afvlakkende curve verklaart door het opkoopprogramma van de FED dat in de afgelopen jaren obligaties heeft opgekocht. Hierdoor zijn de koersen van 10-jaarsobligaties te ver doorgestegen en dus is de Amerikaanse 10-jaarsrente te laag geworden. Deze rente zal stijgen als de FED haar balans gaat verkleinen waardoor de curve weer steiler gaat worden.
Op 25 maart hebben onderzoekers van de FED in een rapport gesuggereerd dat de voorspellende waarde van de spreads tussen de 2- en 10-jaarsrente om een recessie te signaleren “probably spurious” (waarschijnlijk onecht) zijn. De spread tussen looptijden van minder dan 2 jaar zou een betere voorspellende waarde hebben. Zo is de spread tussen 3-maandsobligaties en 10-jaarsobligaties in de afgelopen maand juist groter geworden waardoor kan worden getwijfeld aan een op handen zijnde recessie.
Onze visie
Naast een gestegen olie en gasprijs is ook de prijs van graan flink gestegen omdat de Oekraïne de graanschuur is van Europa. Naarmate de oorlog langer duurt zal dit verder ten koste gaan van de graanoogst. Door de versnelling van de energietransitie omdat we minder afhankelijk willen zijn van fossiele brandstoffen, zijn diverse andere grondstoffen als bijv. lithium en nikkel ook verder in prijs gestegen. De inflatie zal hierdoor langer aanhouden waardoor ook de rentescenario’s zijn aangepast. Een volgende renteverhoging in de VS zal 50 basispunten zijn. Naar verwachting zal de rente in 7 stappen eind van dit jaar uitkomen op 2,25-2,50%. De opwaartse bijstelling komt terug in de obligatiemarkt die in de afgelopen weken fors is gedaald.
De economische groeiraming is juist neerwaarts bijgesteld van 4% naar 2,8%. De kans dat de renteverhogingen de economische groei schaden neemt toe waardoor de FED op een gegeven moment mogelijk een pas op de plaats zal moeten maken met verdere verhogingen. De afweging tussen het afremmen van de inflatie en anderzijds het stimuleren van de economie zal in de aankomende maanden op de beleidsnotitie van de centrale banken staan. Een belangrijk deel van het leed van de obligatiemarkt lijkt hiermee te zijn ingeprijsd.
Ook de ECB zal haar beleid helder moeten communiceren. Voor de oorlog in de Oekraïne wilde de ECB haar stimuleringsbeleid afbouwen en koerste op een hogere rente. Inmiddels zorgen de stijgende energieprijzen voor een verhoging van de inflatie maar ook voor lagere groeicijfers in Europa. Zo is de stemming onder Duitse ondernemers een stuk negatiever geworden. De index voor het Duitse ondernemersklimaat gemeten met de IFO-index, daalde in maart naar 90,8 terwijl deze in februari nog noteerde op 98,5. Met name de verwachtingen component daalde hard naar het laagste niveau sinds de start van de pandemie in maart 2020.
De ECB staat hiermee voor een dilemma. Een hogere rente zal de inflatie kunnen bestrijden maar anderzijds negatief uitwerken op de economische groei. De primaire taak van de ECB is echter prijsstabiliteit. Duidelijkheid betreffende het toekomstige beleid is nu van belang om het vertrouwen en de stabiliteit van het financiële systeem te handhaven.
Op de aandelenmarkt zijn veel bedrijven gevoelig voor verder stijgende rentes maar anderzijds zijn er ook bedrijven die in navolging van de stijgende grondstofprijzen hun winsten kunnen verhogen. De verwachting is dat gemiddeld de winsten van bedrijven verder kunnen stijgen. In het afgelopen jaar zijn de winsten van bedrijven ook al sterker gestegen dan de koersen. Het verhoudingsgetal Koers/Winst (ratio voor de hoogte van aandelenkoersen) is hiermee dan ook flink gedaald.
Aandelen vormen hiermee een compensatie tegenover inflatie, zeker in vergelijking met het aanhouden van cash of obligaties.
Let op: Beleggen brengt risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde kan stijgen maar ook dalen.